Для того чтобы объявить дефолт, у держателей евробондов РФ нет никаких юридических оснований — ни кризиса ликвидности, ни кризиса платежеспособности. Более того, наложив ограничения на наши резервы, западные страны фактически отказываются выполнять свои обязательства перед нами.
Соединенные Штаты сделали очередной шаг в плане финансового давления на Россию: на минувшей неделе они запретили расплачиваться по российскому внешнему долгу со счетов в своих банках.
Новости партнеров
Напомним, для долларовых гособлигаций РФ, выпущенных до 1 марта, было сделано специальное исключение, благодаря которому Россия спокойно выплатила купоны по двум выпускам евробондов в середине марта. Это послабление должно было действовать до 25 мая, но теперь оно отозвано. Видимо, США решили исправить тот факт, что, по сути, РФ могла расплачиваться по внешнему долгу из замороженных золотовалютных резервов. Теперь, как заявили в Вашингтоне, РФ придется тратить на обслуживание внешнего долга вновь поступающую валютную выручку. Однако это неприемлемо для нашей стороны.
Российский Минфин явно предвидел такое развитие событий: в марте он активно скупал евробонды «Россия-2022», погашение которых должно было произойти 4 апреля. Скупить удалось более 70% выпуска, почти на полтора миллиарда долларов. Выкуп, что важно, производился за рубли. Этот выкуп преследовал несколько целей: во-первых, снизить сам внешний долг РФ, а во-вторых, сделать так, чтобы российские держатели евробондов получили деньги. Проблема с российскими держателями связана с тем, что международные депозитарии Euroclear и Clearstream (раньше расчеты по евробондам шли через них) отказались перечислять деньги российским инвесторам от эмитентов как нижестоящему депозитарию.
Однако около 28% выпуска (более 550 млн долларов) к 4 апреля все еще оставалось на руках у держателей. И они, а также держатели евробондов «Россия-2042» (по ним 4 апреля должен был быть выплачен купон) первыми попали под новый санкционный удар США. Иностранный банк-агент проводить платеж с валютных счетов отказался.
Рублевый ответ
В этой ситуации Россия сделала единственный логичный шаг: погашение остатка выпуска «Россия-2022» и купон по выпуску «Россия-2042» были выплачены в рублях. При этом выплаты, причитающиеся держателям из недружественных стран, были зачислены на специальные счета типа С. С этих счетов инвесторы пока не могут получить деньги — ни в рублях, ни в валюте. Конвертация (по курсу на день выплаты купона или погашения) и выплата станут возможны после восстановления доступа Российской Федерации к ее валютным счетам. Держатели из других стран смогут конвертировать рублевые выплаты без проблем, а при наличии спецразрешения — даже получить в валюте долга.
Всего Минфин России исполнил в рублях обязательства по евробондам перед иностранными держателями на 649,2 млн долларов.
Кроме уже переведенных денег Россия в 2022 году обязана выплатить еще около 2 млрд долларов, сюда входят не только облигации, но и возврат кредитов правительствам разных стран и зарубежным компаниям. В нормальной ситуации в этом году мы бы восполнили эти средства новыми займами (по плану, в 2022 году госдолг должен был вырасти примерно на 4 трлн рублей, правда, внешний вырос бы лишь на 300 млрд рублей в рублевом эквиваленте). Но уже очевидно, что инвесторы, которые держат российские евробонды, погружаются в рублевую вселенную, так как получать выплаты купонов и тела долга они будут рублями.
Новости партнеров
Российские финансисты кардинально разошлись в оценках рублевых выплат по евробондам. Одни рассуждают, что тратить новую валютную выручку на эти платежи (такой способ теоретически есть, если направить платеж через не подпавший под блокирующие санкции банк) не имеет смысла: завтра заблокировать могут и этот путь.
Другие указывают, что международные рейтинговые агентства собираются расценивать платежи в рублях как дефолт в любом случае. Так, Fitch еще в середине марта заявило, что «принудительная реденоминация платежных обязательств» станет основанием для понижения рейтинга России до уровня RD («ограниченный дефолт»).
Аналитики Росбанка в качестве еще одного способа борьбы с новыми ограничениями назвали выкуп еврооблигаций российскими банками и последующая их продажа за рубли Минфину.
Сам Банк России 4 апреля разъяснил, что исполнение обязательств в рублях в соответствии с указом президента № 95 (регламентирует оплату по валютным долгам в рублях с использованием счетов типа С) «не может рассматриваться в качестве ненадлежащего и, как следствие, по этому основанию признаваться событием дефолта». Кроме того, российские резиденты — держатели евробондов не вправе задействовать положение о кросс-дефолте, если событие дефолта признали иностранные кредиторы.
Пятилетние CDS (Credit default swaps), показывающие вероятность дефолта, для России на минувшей неделе взлетели почти до возможного максимума — это означает, что финансовые рынки считают дефолт практически решенным делом. Но юридически для этого нет оснований.
Не тот дефолт
«В ситуации вокруг платежей по госдолгу РФ важно понимать причинно-следственные связи», — говорит старший банкир ВЭБ.РФ, экс-замминистра финансов РФ Сергей Сторчак. Он напоминает, что словом «дефолт» обычно пользуется кредитор. Именно кредитор заявляет, причем публично, что его должник неспособен либо не хочет погашать долг. «Делается это на основании кредитной документации, где события дефолта прописаны очень четко, особенно это касается документации по облигационным займам, в том числе суверенным, — рассказывает Сергей Сторчак. — В этой документации есть юридически прописанные формулы для дефолта: неосуществление платежа процентов или основного долга в оговоренную дату, нарушение долговых коэффициентов — например, соотношения долга к ВВП для государств-заемщиков».
Событие дефолта, в свою очередь, запускает цепь других событий — обычно кредитор начинает требовать всю сумму долга. Причем это касается всех обязательств, не только по конкретному инструменту. И конечно, дебиторы обычно стараются не доводить дело до такого состояния.
Новости партнеров
Тут надо сделать отступление и напомнить, что как Россия является дебитором по своим бумагам, так и США и другие страны являются дебиторами по своим облигациям (US Treasuries и т. д.) перед Россией. Облигации этих стран составляют часть наших золотовалютных резервов — и счета именно с этими облигациями сейчас заморожены.
Запрещая операции со своими долговыми бумагами, США и их союзники фактически запрещают России как кредитору реализовать свое право на продажу этих бумаг. Плюс отказываются от своих гарантий в отношении доллара и евро как средств платежа. Ведь даже если мы продадим облигации, распорядиться полученной валютой тоже не сможем — опять-таки из-за заморозки средств. Получается, что западные страны не исполняют своих обязательств как эмитенты свободно конвертируемой валюты и частично как эмитенты долговых бумаг (в части свободного их обращения).
«У суверенного дебитора неплатеж может возникнуть по трем причинам: кризис платежеспособности, кризис ликвидности и простое нежелание платить в силу политических причин, — перечисляет старший банкир ВЭБ.РФ. — Когда наступают первые два события, суверенный дебитор обычно заранее уведомляет кредиторов, МВФ, Парижский клуб, банк-агент, который обслуживает платежи. А вот когда должник не желает платить по политическим причинам, он начинает выдумывать все, что угодно. Вот в нашем случае наш дебитор, бумаги которого оказались в международных резервах ЦБ, заявил, что это санкционная политика. И обслуживать свой долг перед нами он не желает. Вот такая странная коллизия. Вы не желаете обслуживать долг и во всех грехах вините того, кто является вашим кредитором!»
Что же касается России, то очевидно, что у нас нет ни кризиса ликвидности, ни кризиса платежеспособности. «Добрая воля обеспечить своевременное исполнение обязательств присутствует и в заявлениях высшего политического руководства, и в заявлениях исполнителей (Минфин РФ, Федеральное казначейство, ЦБ). Но “партнеры” ведут себя так, как ведут», — констатирует Сергей Сторчак. — Держатели бондов РФ — а их может быть тысячи или даже десятки тысяч — должны получить причитающиеся им денежные средства. Если они не получат выплаты, то сначала могут назвать это “техническим дефолтом”. Выражение “произошел дефолт” тут не отвечает сути события. Наши кредиторы могут объявить нам дефолт. Моральное право, наверное, они будут иметь, так как не увидели денег на счету банка-агента в оговоренную дату. Но с экономической точки зрения это точно является ситуацией вымышленной, надуманной».
Получается весьма странный выверт: из-за запрета на операции России с ее валютными резервами Россию лишают возможности заплатить держателям ее облигаций. Фактически США и остальные страны лишают денег этих инвесторов — или вынуждают их на неопределенное время остаться с замороженными рублями.
«Интересно, что будут делать те инвесторы, кто традиционно верил в платежеспособность Российской Федерации, неужели они будут объявлять дефолт? — задается вопросом Сергей Сторчак. — Мне кажется, до этого дело не дойдет. Все понимают причинно-следственные связи. На месте зарубежного кредитора, у которого на учете облигации РФ, я бы активно работал в национальных юрисдикциях [своих стран], изучал, что делают регуляторы. И есть ли у национального регулятора основания вводить санкции в отношении зарубежного заемщика, а фактически — вводить санкции против собственного юридического или физического лица. Ведь для кого-то этот платеж может иметь принципиальное значение. Безотносительно сумм — а это миллионы или десятки миллионов — ликвидность нужна держателю суверенных бондов для выполнения собственных обязательств. Так что у держателей облигаций есть основания для работы со своими регуляторами».
В проспектах эмиссии выпусков «Россия-2022» и «Россия-2042» ничего не сказано насчет изменения валюты платежа либо перечисления выплат на спецсчета. В качестве «событий дефолта» там перечислены неуплата, нарушение других долговых обязательств (что запускает тот самый кросс-дефолт), оспаривание займов как незаконных, а также любопытный пункт «разрешения» (Consents). Этот пункт включает случаи, когда «любое постановление, указ, согласие, одобрение, лицензия или другие полномочия, необходимые для того, чтобы РФ выполнила свои обязательства, истекает, или в нем отказано, отзывается или прекращается иным образом становится недействительным или должно быть изменено таким образом, который неблагоприятно влияет на любые права или требования любого из держателей облигаций». Правда, далее указано, что в таком случае предъявить бумаги к немедленному погашению могут держатели 25% выпуска или более.
Рублевая вселенная
Судя по комментариям западных СМИ, финансисты «недружественных» стран все же склонны, скорее, считать платеж в рублях дефолтом — но при этом признают неоднозначность ситуации. Они также не понимают, не будут ли обвинены в обходе санкций, если откроют в российским ЦБ те самые счета С для получения рублей.
Скорее всего, впереди у РФ и держателей ее евробондов длительные суды. До того времени (или до разморозки ЗВР) ситуация останется подвешенной. Пока нет никаких комментариев и о последствиях «дефолта» для России: например, могут ли быть изъяты в счет погашения евробондов активы РФ за рубежом и если да, то как это будет сделано. Некоторые страны или компании могут иметь запрет на сделки со страной, которая допустила дефолт, — впрочем, сейчас это меньшая из проблем.
Возможно, Россия постепенно выкупит большую часть внешнего долга, который в рублевом эквиваленте составляет почти 6 трлн рублей. Об этом косвенно может говорить и отмена бюджетного правила и зачисления «лишних» нефтегазовых доходов в ФНБ.
Тем временем число российских компаний, чьи платежи по внешним займам блокируются, растет: на минувшей неделе РЖД не смогли погасить выпуск еврооблигаций объемом 1,4 млрд долларов. 24 марта ОАО РЖД попало в санкционные списки Великобритании, а счета эмитента его евробондов, RZD Capital, были заморожены. РЖД обратилась в Управление по реализации финансовых санкций Великобритании (OFSI) с просьбой предоставить лицензию, позволяющую обслуживать свои долговые обязательства, однако пока положительного решения нет. Так что четыре выпуска РЖД теперь находятся в техническом дефолте.
Сразу после рублевого платежа по государственным евробондам министр финансов РФ Антон Силуанов предложил и остальным компаниям, столкнувшимся с проблемами, последовать примеру РФ и платить в рублях. И РЖД, скорее всего, так и сделает.
Напомним, что с началом жестких санкций уже действует ручное регулирование выплат в валюте по внешним корпоративным долгам. Разрешение выдает специальная комиссия, возглавляемая Силуановым. «В первую очередь мы смотрим последствия неисполнения компаниями своих обязательств перед внешними кредиторами. Если внешние кредиторы [из недружественных стран] приносят валютную выручку в страну и работают контракты, то, соответственно, мы поддерживаем предложение компаний продолжать обслуживать свои долговые обязательства. Мы смотрим, чтобы сальдо было положительным в пользу нашей страны», — заявил на минувшей неделе Антон Силуанов.
Глобальный рынок начинает трясти
Если западный финансовый мир все же склонится к тому, чтобы признать «дефолт» РФ состоявшимся, это усилит его и без того нарастающие проблемы. Понятно, что держатели российских евробондов никого не волнуют — и тем не менее проблемы с переводом рублей в валюту для них могут быть чреваты, как уже описывалось выше, кризисом ликвидности. Но это мелочи. Более крупная проблема — так называемая страховка от дефолта, Кроме того, российские полисы страхования дефолта по долгу, кредитно-дефолтные свопы (CDS). По оценкам JPMorgan, к оплате могут быть предъявлены CDS примерно на 6 млрд долларов. Напомним, что именно игра на CDS чуть не погубила страховую компанию AIG в кризис 2008 года. AIG активно продавала CDS, страхуя желающих от дефолта по ипотечным бумагам. Когда же дефолты материализовались, AIG пришлось заплатить более 30 млрд долларов.
Далее, иностранные компании, разрывающие связи с Россией, несут крупные убытки. Так, JPMorgan может потерять 1 млрд долларов, уход Exxon из РФ будет стоить 4 млрд, Shell — 4‒5 млрд долларов.
Та же JPMorgan предупреждает, что конфликт вокруг Украины и кризис на рынке недвижимости Китая могут привести к сильнейшей со времен мирового финансового кризиса 2008–2009 годов волне корпоративных дефолтов. В 2022 году эта волна прокатится по рынкам Восточной Европы и Азии.
В самих США и Европе уже вполне неиллюзорен риск рецессии, о ней начинают говорить все громче. Классический сигнал наступающей рецессии, так называемая инверсия в бондах США, когда доходность длинных, 10- и 30-летних выпусков ниже, чем более коротких, просто кричит об этом. Так, на минувшей неделе доходность то трех-, то пятилетних US Treasuries оказывалась на 11‒13 б. п. выше, чем у 30-летних, а доходность по бумагам пять лет и длиннее стабильно выше 2,7%. Сокращение баланса ФРС должно начаться уже в мае, и это должно наконец обрушить перегретый рынок американских акций, а для начала рынок бондов. Кстати, к маю как раз может наступить ясность с дефолтом РФ и выплатам по CDS.
Отдельно стоит упомянуть вероятный сюжет с Китаем: последние годы Китай был вторым в мире держателем гособлигаций США. Прошлой весной их у КНР было на 1,1 трлн долларов, сейчас 1,06 трлн. За этот год объем US Treasuries понемногу нарастили Япония (крупнейший держатель американского госдолга), Великобритания, Люксембург, Кайманы и Франция. Но это был постепенный процесс. Если же из-за ситуации вокруг Тайваня Китай решит разово избавиться хотя бы от 10% своего портфеля US Treasuries, последствия могут быть весьма интересными. ФРС придется спешно выкупать этот объем, но взлетевшая в моменте доходность и упавшая цена может стать триггером для краха любого из глобальных финансовых учреждений.
Ну и вдобавок Goldman предупреждает, что доллар может потерять статус мировой резервной валюты, как это произошло с фунтом. Это уже прямое следствие нежелания Запада уступать в вопросе санкций — последствия очевидны даже западной финансовой элите.
